投资要点:
   
一季度同比扭亏为盈。公司发布公告,2017年一季度实现营收10.7亿元,同比增长76.81%,归母净利润4.25亿元,与去年同期相比扭亏为盈,每股收益1.44元。一季度TDI 销量3.85万吨,收入9.28亿元,离子膜烧碱销量11.04万吨,收入8.59亿元。
   
TDI 价格上涨带动盈利能力大幅提升。今年一季度,TDI 价格维持高位震荡,2月份最高上探至31750元/吨,随后又有所回落。一季度,公司TDI 销售均价(不含税)24088元/吨,同比增长154.35%。2014-2015年,TDI 价格长期维持在12000元/吨的底部,导致小型产能陆续退出;2016年,欧洲巴斯夫30万吨/年TDI 装置投产推迟,加上国外多套装置遭遇停产、转产、故障检修,国际市场供应紧缺。TDI 价格也从2016年初的1.08万元/吨暴涨至10月份5.2万元/吨最高价。未来两年全球新增产能主要包括沙特20万吨和万华30万吨(预计18年投放),我们认为2017年市场供应仍将偏紧,接下来5月份各大厂商进入密集检修期,约50万吨国内产能受到影响。
   
离子膜烧碱供不应求,市场维持高景气。一季度,公司离子膜烧碱销售均价(不含税)778元/吨,同比增长85.12%。受环保形势影响,一些生产企业不得不关停,但下游氧化铝和化纤行业开工稳定,需求正常,因此一季度离子膜烧碱出现供不应求局面,市场价格涨幅较大。我们判断受制于副产品氯气的处理和排放较为困难,烧碱价格短期内将继续维持,目前32%离子膜烧碱(华东地区)价格(含税)已达1020元/吨,较一季度均价又有一定幅度上涨,景气度保持高位。
   
尿素市场低迷,产品装置暂停运行。2016年,公司尿素销量8.7万吨,同比减少21.85%,尿素平均售价减少208.2元/吨,毛利率为-21.93%。尿素市场整体产能过剩,公司产品成本倒挂严重,因而决定暂停尿素装置。根据我们的跟踪,今年一季度尿素均价为1661元/吨,同比上涨28.46%,目前价格在1460元/吨,较一季度又有所下滑。
   
盈利预测及估值。沧州大化TDI 年产能15万吨,在国内占比达到17.86%,且公司主要原料液氯、硝酸、烧碱均为自供,运距短、成本低,综合成本优势突出。公司正改建5万吨/年的TDI 装置,预计2018年投产,届时总产能将进一步提高到18万吨/年。我们看好TDI 价格维持高位,预计公司17-19年 EPS 分别为3.97、4.09、4.24元,给予公司17年15倍PE,对应目标价59.55元,给予买入评级。
   
风险提示:TDI 价格不及预期;项目建设不及预期。